PE-selskapenes inntogsmarsj

Min bestefar deltok som båtsmann i hvalfangsten ved Antartisk og under konvoitrafikken i 2. Verdenskrig. Da han gikk i land begynte han for seg selv som reparatør for mekaniske selskaper. Fra et rent forretningsperspektiv var han ikke vellykket, men for kundene var han en gave. Til tross for at han leverte topp kvalitet, var det vanskelig å vokse butikken. Tilgang på andre dyktige håndverkere var ikke hovedårsaken. Tilgang på kapital var.

Fra innovasjonsforskningen vår vet vi hvor vanskelig det er å komme på en god ide og hvor lite sannsynlig det er at denne ideen blir en kommersiell suksess. Men mot alle odds lykkes man av og til. Da er det frustrerende å ikke kunne vokse (fort nok). Det er her Private Equity (PE) selskapene kommer inn, ikke bare med penger, men med betydelig kompetanse om hvordan utvikle virksomheten og drive effektivt.

Uten tilgang på tidlig og sen kapital hadde de fleste, om ikke alle, de store kjente selskapene før de ble børsintrodusert, ikke vært der de er i dag. Slik sett har PE-selskapene en viktig rolle. PE-selskapenes logikk er å screen nøye etter gode oppkjøpsemner med større oppside enn nedside, gå inn på eiersiden, gjøre endringer primært på driftssiden, holde selskapet i gjennomsnitt i seks år før de selger seg ut – som regel med fortjeneste. I dette ligger at PE-selskaper ikke alltid har suksess.

Men der hvor det skjer en verdiøkning både for gamle og nye eiere, kan dette i følge Kaplan og Strömberg i artikkelen ”Leverage Buyouts and Private Equity”, Journal of Economic Perspectives fra 2009, i det alt vesentligste knyttes til en sterk incentivordning for ledelsen, kostnadskutting, produktivitetsforbedringer, strategiske endringer eller reposisjonering, oppkjøps muligheter, og en oppgradering eller endring av ledelsen. Når det gjelder de ansatte viser det seg at oppkjøpsselskapene generelt sett ikke sier opp ansatte som mange ville tro. Men veksten i nyansettelser etter at de kom inn på eiersiden er mindre enn andre selskaper innen samme bransje. Dette speiler det kostnads- og inntjeningsfokuset som ledere synes å etterlever med PE-selskapet ombord.

Det er i denne observasjonen at PE-selskapet kolliderer med markedsforskning som heller vil argumentere for en økt verdiskapning for aksjonærene ved å øke kundetilførte verdier fremfor å primært kutte  kostnader. Mens både kostnadskutting og markedsinvesteringer leder til økt lønnsomhet, er det to vidt forskjellige mekanismer som slår til. Mens en krone spart går rett på bunnlinjen med tilnærmet 100%  sikkerhet, er markedsinvesteringen mer risikofylt og tar lengre tid: to ting PE-selskaper vil unngå. Men i en artikkle av Rust, Moreman, og Dicksom i Journal of Marketing 2002, viser de at selskaper som primært kutter kostnader for å få lønnsomhet har en vesentlig lavere avkastning på investert kapital enn selskaper som primært investerer i å tilføre kundene verdier.

I Norge er det to kjente ”cases” hvor et PE-selskap har vært inne og i følge dem, skapt gode resultater: Plantasjen (entry oktober 2001, exit 2007) og XXL (entry 2010). Spørsmålet er verdier for hvem: aksjonærene eller kundene? Like viktig som å finne et oppkjøpsobjekt er det å time exit tidspunktet. Spørsmålet er om verdiøkningen av selskapet er varig? Spørsmålet er relevant når vi ser det gjennom kundenes øyner. Data fra Norsk Kundebarometer viser at kundenes tilfredshet med Plantasjens og XXLs markedstilbud eller service over tid, ikke er overbevisende.

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Plantasjen - kundetilfredshet	-	67	62	63	62	66	63	63
Rangering		119	165	162	175	155	176	171
XXL - kundetilfredshet	65	70	67	70	70	72	68	73
Rangering	116	85	111	86	105	76	142	76

Kundetilfredshet er indeksert fra 0 til 100: 100 best. Rangering er i følge listen over målte selskaper i Norge Kundebarometer.

For Plantasjen er kundetilfredsheten (etter PE-selskapets exit i 2007) på et nivå hvor kundene er på grensen til misfornøyde. Innen sin bransje er Plantasjen rangert sist av tre aktører. Ellers legger vi merke til at exit for PE-selsakapet var i 2007, hvor kundetilfredhsetn var på topp. For XXL er bildet noe mer variert. Nivået er grovt sett på et nivå hvor kundene er fornøyde, men likegyldige til leverandøren. Men det mest iøynefallende er den store variasjonen over tid - også etter PE-selskapts entry i 2010. En slik observasjon reflekterer ofte sterke og hurtige ledelsesgrep som kundene fanger opp. Kort sagt viser man med slike fluktuasjoner i kundetilfredsheten at man ikke har kontroll over leveransene til markedet.

Oppsummert har vi derfor at et PE-selskap i løpet av de seks årene hvor de i gjennomsnitt er inne på eiersiden gjør en rekke grep som bedrer effektiviteten og dermed regnskapstallene. Men mens man på kort sikt kan manipulere bunnlinjen i form av kostnadstrimming etc, kan man aldri løpe fra effekten på topplinjen når de verdiene man tilfører kundene er lave eller svært varierende. Mens et regnskapstall viser hva ledelsen har klart å få til i et historisk perspektiv, viser kundetilfredshet hva ledelsen vil kunne klare å få til i fremtiden.  For investorer er derfor temperaturen i kundemassen en viktig supplerende kunnskap til historiske regnskapstall.

For kunnskapsintensive virksomheter vil i tillegg kunnskap om de ansattes tilfredshet være sentralt. Kombinasjonen av tilfredse medarbeidere og kunder er den beste garantien for at ledelsen vil kunne gjenta fjorårets suksess. En organisasjon som er i opprør etter at nye ledere eller eiere har drevet med driftstilpasninger for å få frem et godt regnskapsresultat, vil i etterfølgende perioder møte kundenes reaksjoner på sviktende eller varierende kvalitet i leveransene. Kundeeffekten vil ikke være særlig merkbar året etter, men vil, dersom ledelsen ikke gjør grep, forsterke seg: omfanget av negativ vareprat stiger, jakten på nye kunder øker ettersom eksisterende kunder faller fra.

PE-selskaper som har en aksjonærene først logikk vil tilgodese aksjonærene når de gjør sine operative grep. PE-selskaper som følger kundene først logikken vil etterlate seg et selskap som vil fortsette å vokse organisk ved at eksisterende kunder blir, kjøper mer, snakker positivt om selskapet og dermed hjelper til med å rekruttere nye lønnsomme kunder. 

Derfor mener jeg at kundene først doktrinen for tjenesteytende virksomheter trumfer aksjonærene  først doktrinen. Men det kan være at det er motsatt for vareproduserende foretak, men disse er og blir mindre viktig for norsk økonomi og dermed også mindre viktige for PE-selskapene.